作者：白小空

相比于A股IPO，香港的IPO市場一直背負著極高破發率的黑鍋，多家健康企業赴港上市破發。本次赴港上市的兩家CRO企業，和那些尚未盈利的生物醫藥公司相比，業績靚麗。那么，他們是否能逃過HK股破發魔咒？

香港IPO市場破發魔咒

相比于A股IPO，香港的IPO市場一直背負著極高破發率的黑鍋，國內兩大生物醫藥企業也難逃魔咒。港股市值最大的未盈利生物醫藥企業——百濟神州-B(HK:06160)，2018年7月24日申報，8月8日就發售，8月23日收盤價為101.0港元，相對于發售價108港元，下降了6.5%。歌禮制藥-B(HK:01672)2018年5月7日申報，8月1日發售，8月23日收盤價為8.52港元，相對于發售價16港元，下降幅度高達47%。

兩大企業的香港股票市場均表現不如理想，與香港融資市場整體估值水平較低，相比全球其他主要市場仍處于估值洼地有一定的關系。截至去年底，香港主板上市公司平均市盈率為10.53倍，金融業的平均市盈率僅為7.58倍，平均市盈率最高的資訊科技業也只是36.41倍。

截止至2018年8月21日，共有12家生物醫藥相關的企業申報上市，其中2家是CRO公司，分別為方達控股公司和維亞生物科技控股集團。

表12018年5月至今赴港上市的生物醫藥公司

表格來源：識敏信息，披露易

CRO行業發展迅速

CRO（Contract Research Organization），合同研發服務組織，通過合同形式為制藥企業和研發機構在藥物研發過程中提供專業化服務的一種學術性或商業性的科學機構。CRO行業在上世紀70年代起源于美國，80年底末隨著相關法規的完善，在歐美日等國得到迅速發展，90年代后期即具備一定行業規模，深度介入各大型藥企的醫藥研發業務中，成為藥品研發產業鏈中不可或缺的一環。

CRO全球市場規模近2500億元。預計2021年全球CRO市場規模接近4200億元，亞太地區增速最快為20%，預計2022年亞太地區規模到達800億元。

全球CRO市場的增長動力主要來自于政策法規嚴謹后，新藥研發難度加大，制藥企業新藥開發項目更傾向于選擇外包，帶動CRO在藥企研發中的滲透率提升。

藥企研發成功率在1996-2011年間持續下滑，2012-2014年略有回升。1996-1999年間藥企研發成功率16.4%，而2008-2011年間進一步跌至7.5%。2012年以后雖然有所回升，但獲批的產品以孤兒藥類為主，孤兒藥成功率約為29%，但普通藥品的成功率僅為10%。生物藥研發占比提升也是成功率回升的原因，生物藥成功率約為18%，但小分子藥僅9%。FDA審批政策放水也會影響成功率：FDA認為新藥研發有效率應由市場決定，FDA審批應更關注藥品安全性。

新藥上市支出明顯加大也是CRO企業收入增長較快的原因。Evaluate Pharma以3年期維度測算單個NME上市所需研發支出得到的數據顯示，2016年平均每個NME上市所需研發支出達到51億美金，比以往支出大幅增加。

國內CRO企業在經過“722”核查之后，行業發展迅速，2017年中國CRO市場規模超過270億元，其中化學藥品就占了86%，業績主要來自于一類新藥和一致性評價項目。

表2已上市CRO的業績

資料來源：Wind，招商證券（注：美迪西取2016年公開數據，華威醫藥、新領先、新高峰、中美冠科員工人數、人均產出、期間費）

赴港上市的CRO企業

本次赴港上市的兩家CRO方達和維亞。

方達是為美國和中國提供CRO服務的公司，為美國提供的服務包括在整個藥物研發的過程中的藥物代謝和藥代動力學、安全性和毒理學以及化學、制造和控制。方達為美國和中國提供貫穿整個藥物研發過程中的生物分析服務。在中國亦會進行生物等效性研究的服務。方達是泰格醫藥的子公司，泰格醫藥早在2012年8月在中國上市。

維亞生物則是為全球生物科技及制藥客戶對早期藥物發現的全方位需求，包括靶標蛋白的表達與結構研究、藥物篩選、先導化合物優化直到確定臨床優選化合物。截止至2018年4月30日，維亞已經為全球近300名生物科技及制藥客戶提供藥物發現服務，研究過超過1000個獨立靶標，為客戶交付超過7000個獨立蛋白結構。生產藥物的數量或許不能清晰反映維亞在業內的位置，但從客戶的質量上卻能有所體現：維亞的主要客戶包括全球前十大醫藥公司中的9家，2015-2017年入選[Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs]中的八家生物科技公司也是維亞的客戶。

數據來源：美迪西招股說明書

除了技術，業務模式的創新也是維亞的一大亮點。對于CRO來說，收入是通過向客戶提供藥物研發服務后，以換取客戶支付的現金(即以服務換現金的CFS模式)來實現的，但維亞除了采用此CFS模式時，亦采用服務換股權模式(EFS模式)。CFS模式與EFS模式結合的好處在于，CFS模式可保持穩定的現金流，維持公司的穩定發展，而EFS模式則通過換股權的方式贏得更大的投資回報。

自2014年以來，維亞生物已通過EFS模式孵化了21個早期研發項目。其中9家孵化的投資企業已完成或正進行私募融資，維亞出售了兩家實現股權收益，回報率分別為494%及212%。嘗到高回報率甜頭的維亞，已經把EFS模式視為投資模式，并有意擴大投資組合。截止目前，EFS模式下研發項目的累計數目為18個，該公司預計今年還將增加10個，2019-2021年分別增加25、35、50個早期研發項目。

無論是方達還是維亞，和那些尚未盈利的生物醫藥公司相比，兩家CRO企業業績可是靚麗得很：

方達在中國的業績從2015年344萬美元上升到2017年2164萬美元。三年間增長逾六倍。2015年方達收益3985萬美元，2017年為7025萬美元，約為4.6億人民幣。毛利從1652萬美元增長到3108萬美元。

維亞業績也是快速增長。從2015-2017年，收入由7356萬增長至1.48億元人民幣，年復合增長率41%，毛利由4269萬增至8618.9萬，年復合增長率42%。

方達和維亞分別代表2種不同的CRO的發展方向：方達尋求中美業務的多樣化，提供多種類的服務。維亞則是基于結構的新藥研發，更專注于技術平臺，并于業務模式上尋求創新。不知道業績如此靚麗的兩家CRO公司，在港股的募資市場會是怎樣的發展方向呢？

原標題：HK股破發魔咒，CRO企業能逃過嗎？